摘要
在2025年3月10日至14日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.58，较前一周上升0.06。3月以来，金融条件指数基本保持平稳。从货币市场来看，7天回购利率始终高于政策利率，资金面偏紧的情况一直存在。从债市来看，随着中国经济基本面改善，利率债与信用债收益率同步回升，此前资金聚集于债市的情况缓解。从股市来看，A股市盈率持续回升。
3月14日，央行公布2月金融数据。2月，我国新增社融2.24万亿元，其中新增人民币贷款6528亿元，新增政府债券1.69万亿元。从货币供给来看，2月M1同比增速为0.1%，M2同比增速为7%。针对2月金融数据的具体细节，我们有以下解读：
1）2月新增社融的总量规模不低，但其结构仍有优化的空间。2月新增社融规模达到2.24万亿元，较去年同期增长49.58%，增幅明显。但从社融的主要组成部分来看，2月新增人民币贷款为6528亿元，同比下降33.2%，2月新增政府债券1.69万亿元，同比增长181.8%。2月新增社融的大头仍然由政府债券组成，这表明与公共部门相比，私人部门仍然存在加杠杆意愿不足的问题。
2）如果将春节因素考虑在内，把1月和2月的新增社融作为整体来看，2025年“1月+2月”的新增社融表现较2024年有所下滑。由于春节假期的存在，当月新增社融往往低于非假期所在月份的水平，如果连续年份间春节假期存在月份错位，单纯比较同比的做法并不严谨，我们将1月和2月的新增社融作为一个整体来进行比较。今年前两个月，新增社融共6.14万亿元，而2024年前两个月的新增社融为6.37万亿元，因此，与去年同期相比，今年前两个月新增社融下滑了3.6%。
3）居民部门加杠杆的意愿仍然有限。我们同样用1月和2月的整合数据来进行观察。在今年前两个月的新增人民币贷款中，新增居民贷款仅为547亿元，较去年同期下降86%，这也是自2022年以来，连续第四年居民新增贷款在年初前两个月负增长。与之相比，企业贷款的表现较好，今年1月和2月的企业新增贷款总和为5.82万亿元，较去年同期增长7.2%。
近期，中长端国债收益率持续回升。中长端国债收益率受经济基本面变化的影响较大。上周，1-2月经济数据陆续出炉，多项经济数据较去年12月底边际改善，内需的改善幅度要明显好于外需。具体来看，1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，服务业生产指数累计同比增长5.6%，固定资产投资累计同比增长4.1%，基础建设投资累计同比增长9.95%，房地产开发投资累计同比增长-9.8%，商品房销售面积累计同比增长-5.1%，社会消费品零售总额累计同比增长4%，这些关键经济数据均较去年12月的数据边际改善。从对外部门来看，1-2月以人民币计价的进口累计同比增长-7.3%，出口累计同比增长3.4%，外商直接投资累计同比增长-20.4%，在美国不断变化的贸易政策下，中国对外部门的主要经济数据较去年12月走弱。此外，多项经济政策出台，3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，涉及领域包括促进城乡居民增收、保障支持消费能力、服务消费提质惠民、大宗消费更新、消费品质提升、消费环境改善等方面。从债市上看，市场普遍预期中国经济前景将进一步改善，上周中长端国债收益率普遍上升，其中2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别上升13.2BP、9.21BP、11.25BP和10.45BP。
正文
一、中国金融条件指数概况
在2025年3月10日至3月14日的当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.58，与前一周相比，指数均值上升0.06。年内，指数上升0.2。
3月以来，金融条件指数基本保持平稳。从货币市场来看，7天回购利率始终高于政策利率，资金面偏紧的情况一直存在。从债市来看，随着中国经济基本面改善，利率债与信用债收益率同步回升，此前资金聚集于债市的情况缓解。从股市来看，A股市盈率持续回升。
二、货币市场
1.货币市场成交量与利率
在3月10日至14日当周，银行间市场流动性基本保持平稳。从成交量来看，上周质押式回购成交量均值为5.77万亿元，较前一周的均值上升了444.29亿元。
从资金价格来看，上周主要货币市场利率同样保持平稳。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率均值分别为1.79%和1.78%，均较前一周上升了0.62BP。在7天回购利率中，上周R007与DR007利率均值分别为1.82%和1.81%，分别较前一周下降0.16BP和上升0.91BP。自3月起，银行间市场流动性偏紧的现象逐渐缓解，R007与DR007利率逐渐向政策利率（7天回购利率）靠拢，但与1.5%的回购利率相比，R007与DR007利率与政策利率之间还存在30BP的差值。
非银与银行之间的流动性差异明显收敛。在3月10日至14日当周，R007与DR007利率之间的差值为1.64BP，整个3月，R007与DR007之间的平均差值也仅为1.75BP，这表明银行与非银之间几乎不存在流动性差异的问题。通常而言，当R007与DR007差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。
2.央行货币政策
在3月10日至14日当周，共有7779亿元的逆回购到期，央行周内累计投放逆回购5262亿元，净回笼资金2517亿元，这是央行连续第二周净回笼资金。
3月15日，共有3870亿元的1年期MLF到期，而在3月17日，央行已通过7天逆回购投放4810亿元，对流动性进行补充。由于此次MLF到期的金额与以往相比相对较小，我们预期到3月下旬央行续作MLF之前，MLF到期对市场流动性的影响较小。
3月14日，央行公布2月金融数据。2月，我国新增社融2.24万亿元，其中新增人民币贷款6528亿元，新增政府债券1.69万亿元。从货币供给来看，2月M1同比增速为0.1%，M2同比增速为7%。针对2月金融数据的具体细节，我们有以下解读：
1）2月新增社融的总量规模不低，但其结构仍有优化的空间。2月新增社融规模达到2.24万亿元，较去年同期增长49.58%，增幅明显。但从社融的主要组成部分来看，2月新增人民币贷款为6528亿元，同比下降33.2%，2月新增政府债券1.69万亿元，同比增长181.8%。2月新增社融的大头仍然由政府债券组成，这表明与公共部门相比，私人部门仍然存在加杠杆意愿不足的问题。
2）如果将春节因素考虑在内，把1月和2月的新增社融作为整体来看，2025年“1月+2月”的新增社融表现较2024年有所下滑。由于春节假期的存在，当月新增社融往往低于非假期所在月份的水平，如果连续年份间春节假期存在月份错位，单纯比较同比的做法并不严谨，我们将1月和2月的新增社融作为一个整体来进行比较。今年前两个月，新增社融共6.14万亿元，而2024年前两个月的新增社融为6.37万亿元，与去年相比，今年前两个月新增社融下滑了3.6%。
3）居民部门加杠杆的意愿仍然有限。我们同样用1月和2月的整合数据来进行观察。在今年前两个月的新增人民币贷款中，新增居民贷款仅为547亿元，较去年同期下降了86%，这也是自2022年以来，连续第四年居民新增贷款在年初前两个月负增长。与之相比，企业贷款的表现较好，今年1月和2月的企业新增贷款总和为5.82万亿元，较去年同期增长7.2%。
三、债券市场
1.债券市场发行
在3月10日至14日当周，债券市场发行额和净融资额均较前一周上升。其中，债券市场总发行额为2.25万亿元，较前一周上升6916.82亿元；债券市场净融资额为5323.19亿元，较前一周上升1055.94亿元。
从融资结构来看，上周债券市场净融资主要集中于政府部门和金融部门。从政府部门来看，上周国债净偿还216.4亿元，地方政府专项债净融资2196.33亿元，整个政府部门净融资2271.08亿元。从金融部门来看，上周同业存单净融资3679.2亿元，政策银行债净融资1420亿元，商业银行债净偿还580亿元，整个金融部门净融资4208.68亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、公司债、中票、短融、定向工具、资产支持证券分别净偿还债券95.37亿元、362.44亿元、223.12亿元、155.23亿元、206.69亿元和113.73亿元，整个非金融企业部门债券净偿还1156.57亿元。
值得注意的是，今年以来，同业存单的累计融资规模已大幅超过往年。今年以来，银行的存款流失现象较为明显，这背后有多方面的因素，其中包括存款利率不断下降、市场利率定价自律机制叫停“手工补息”、同业活期存款利率规范等，因此银行不得不通过发行同业存单来维持负债端规模。截至3月14日，同业存单年内累计净融资已达到1.33万亿元，远远超过2024年同期的8687.5亿元和2023年同期的3311.9亿元。
从银行的资产端来看，今年社融存量维持8.2%的增速，政府部门债券融资较往年大幅增加。其中，年内国债累计净融资为6733.7亿元，地方政府债年内净融资2.03万亿元，政府部门整体累计债券净融资2.7万亿元，占整个债券市场净融资的比重约为58.1%。
从增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至3月14日，政府部门债券余额同比增速为18.5%，较2024年同期增速上升2.9个百分点；金融部门债券余额同比增速为15.8%，较2024年同期增速上升6.2个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为5.3%，较2024年同期增速上升3.4个百分点。
2.债券收益率走势
1）利率债
在3月10日至14日当周，各期限国债收益率普遍上涨。从短端来看，由于银行间市场货币利率始终高于政策利率，短端流动性偏紧带动1年期以下国债收益率上升，其中1月期、3月期、6月期以及1年期国债收益率分别上升5.69BP、2.22BP、6.73BP和10.19BP。从中长端来看，中长端国债收益率受经济基本面变化的影响较大。上周，1-2月经济数据陆续出炉，多项经济数据较去年12月底边际改善，内需的改善幅度要明显好于外需。具体来看，1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，服务业生产指数累计同比增长5.6%，固定资产投资累计同比增长4.1%，基础建设投资累计同比增长9.95%，房地产开发投资累计同比增长-9.8%，商品房销售面积累计同比增长-5.1%，社会消费品零售总额累计同比增长4%，这些关键经济数据均较去年12月的数据边际改善。从对外部门来看，1-2月以人民币计价的进口累计同比增长-7.3%，出口累计同比增长3.4%，外商直接投资累计同比增长-20.4%，在美国不断变化的贸易政策下，中国对外部门的主要经济数据较去年12月走弱。此外，多项经济政策出台，3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，涉及领域包括促进城乡居民增收、保障支持消费能力、服务消费提质惠民、大宗消费更新、消费品质提升、消费环境改善等方面。从债市上看，市场普遍预期中国经济前景将进一步改善，上周中长端国债收益率普遍上升，其中2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别上升13.2BP、9.21BP、11.25BP和10.45BP。
从国债利差来看，在3月10日至14日当周，国债期限利差基本保持稳定，但从年内来看，国债期限利差已较去年底大幅下降。上周，10年期与1年期国债之间的差值较前一周上升1.05BP至26.38BP。从年内来看，国债期限利差已较年初下降32.21BP。
2）信用债
在3月10日至14日当周，各品种信用债收益率均上升。在AAA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别上升12.53BP、11.46BP和11.94BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债和资产支持证券收益率分别上升14.13BP、15.05BP和11.66BP。
信用债与国债之间的利差同步上升。上周在AAA级债券中，5年期企业债、公司债、资产支持证券与国债之间的利差分别上升3.32BP、2.25BP和2.73BP。在AA级债券中，5年期企业债、公司债、资产支持证券与国债之间的利差分别上升4.92BP、5.84BP和2.45BP。
四、股票市场
1.一级市场
在3月10日至14日当周，A股融资总额为156.12亿元，较前一周上升59.96亿元。2025年，A股累计融资为1281.5亿元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，IPO融资金额年内累计金额为146.32亿元，占总融资的比重为11.42%。
2.二级市场
在3月10日至14日当周，A股主要股指普遍上涨，其中上证综指上涨1.4%，中小板指上涨1.2%，创业板指上涨1%。年内，上证综指累计上涨2%，中小板指累计上涨6.8%，创业板指数累计上涨4%。
上周，A股日均成交量下降，而市盈率上升。A股日均成交量为1.62万亿元，较前一周下降2.5%，但整体依然保持在1万亿元以上。A股市盈率为18.95，较前一周上升1.1%。上周，A股融资与融券的差额上升至1.9万亿元，为去年“9.24金融政策”公布以来的最高点。
（本文题图来源：第一财经）
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文 | 刘昕 第一财经研究院研究员
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